核心观点：

中国有许多人认为淡马锡管理了新加坡相当一部分的外汇储备是不正确的,事实上淡马锡并不负责新加坡的外汇储备管理。

有越来越多的国家正在向积极的外汇储备管理战略转变，在保持外汇储备流动性、安全性的前提下，也尽可能地追求更高的收益。

我们估算出，2005年中国外汇储备的投资收益大致在4%左右，而同期中国香港和新加坡的外汇投资的投资收益大约为3%左右。

由一个独立发行相应的人民币债券购买外汇储备，从而取代目前中国人民银行的央行票据和准备金操作，应当是中国未来外汇储备管理的基本组织架构。

在全球范围内，各国在外汇储备管理方面的安排并不尽相同。既有财政部主导下的外汇储备管理模式，也有央行主导下的外汇储备管理模式。

日本是财政部主导下的外汇储备管理模式。日本在1951年制定的《外汇储备特别会计法》，确立了日本财政部主导下的外汇储备管理模式。现在，日本8000多亿美元的外汇储备，日本央行持有的外汇储备只有400亿元，日本财政部持有的外汇储备达到8000亿元左右。日本财政部在外汇储备管理方面拥有最终决策权，它对日本央行发出外汇储备操作指令后，日本央行负责具体的操作。

由于日本财政部在外汇储备管理方面拥有绝对主导权，因此，干预日元汇率的任务就集中到了日本财政部的身上，日本外汇储备的增减与财政部对外汇市场的干预休戚相关。在日元具有快速升值的趋势时，若日本并不希望看到这种情况，就会卖出日元，购买外汇储备，从而阻止日元升值。

那么，日本财政部是如何获得日元资产从外汇市场上购买外汇资产的呢？按照日本外汇储备特别会计法，日本财政部首先在金融市场上发行金融票据（Financial Bill）(FB)筹借日元资金，再用此日元资金去购买外汇储备。只有在特殊情况下，日本财政部才向日本银行发行FB。如果财政部用从日本央行获得的资金购买外汇储备后，增加了市场上的总体流动性，日本利率大幅下降，日本央行就会通过公开市场操作来稳定国内利率。由此可见，日本的外汇储备管理、日元的汇率干预是日本央行和财政部协调配合的结果。相对于新加坡、挪威等国家实行积极的外汇储备管理而言，日本的外汇储备仍然比较保守，基本上投资于收益比较稳定、风险很低的债券资产。

中国的近邻韩国同样是财政部主导下的外汇储备管理模式，1967年韩国通过的《外汇交易法》，设立了外汇平准基金，确定韩国外汇储备的最终责任人为韩国财政部。同日本一样，韩国财政部负责外汇储备的决策和外汇市场的干预，韩国中央银行负责具体的外汇储备管理操作。

但是，与日本的外汇储备集中于财政部不同，韩国中央银行管理的外汇储备占韩国外汇储备总额的四分之三，韩国财政部管理的外汇储备占有四分之一左右。为了更好地管理外汇储备，韩国已经借鉴了新加坡政府投资公司（GIC）的外汇储备管理模式，设立了韩国投资管理公司（KIC）。为了，韩国还专门制定了一部《韩国投资公司法》，初始的资本金为1亿美元，全部由政策出资。KIC现被确定的外汇储备管理规模为200亿美元，其中170亿美元来自韩国央行外汇储备，30亿美元来自韩国财政经济部的外汇稳定基金。KIC现在的投资以债券为主，但投资于股票的比例也在35-40%。在制衡机制方面，韩国设立了由韩国财长、央行行长在内的05人组成的委员会，负责对KIC的监管。

新加坡的外汇储备管理模式一直受到许多人的关注，韩国现在设立KIC来管理外汇储备，就直接是对新加坡模式的拷贝。不过，中国有许多人认为淡马锡管理了新加坡相当一部分的外汇储备是不正确的。事实上，虽然淡马锡是由新加坡财政部全资设立的一个投资管理公司，但它并不负责新加坡的外汇储备管理。新加坡的外汇储备主要由新加坡货币当局（MAS）和新加坡政府投资公司管理的。新加坡政府投资公司只负责财政部委托的资金（包括新加坡财政部持有的外汇储备）和新加坡货币局委托管理的外汇储备。同时，GIC在接到新加坡货币局的委托后，它也会进一步委托外部经理来对外汇储备进行积极的管理。

挪威则是挪威银行主导下的外汇储备管理，但在挪威中央银行下设有一个独立的外汇储备管理公司——挪威银行投资公司（NBIM）。挪威中央银行制定外汇储备投资指引和投资组合基准，NBIM负责具体的储备管理操作，但挪威银行投资管理公司要定期向挪威银行报告外汇储备管理的收益、风险状况。挪威实行积极的外汇储备管理，外汇储备分为流动性组合、投资组合和缓冲组合。每个类别的投资组合的资产配置目标不尽相同，例如，投资组合就是为了追求尽可能高的收益，而流动性组合则是为了满足挪威银行货币政策的需要。除了NBIM外，挪威还引入外部经理人来实施积极的外汇储备管理。挪威外汇储备资产配置的一大特点是，资产分配极其分散，除了债券外，按照挪威外汇储投资指引，它还可以在全球近70个国家进行股票投资。前不久，挪威央行成为中国的QFII，就是它管理外汇储备战略的一部分。

总体来看，各国外汇储备管理模式并不完全一致，它是一个国家特定的汇率制度和货币制度安排下的产物，产生、发展和演变的历史背景也各有差异。然而，它们都有一个共同的特点，即便中央银行不拥有外汇储备管理的主导权，然而，外汇储备管理的操作却在很大程度上是由中央银行来完成的。此外，还有一个共同的趋势就是，有越来越多的国家正在向积极的外汇储备管理战略转变，在保持外汇储备流动性、安全性的前提下，也尽可能地追求更高的收益。

中国目前对外汇储备管理的争论比较多，意见分歧也较大，一些相关的政府部门都在争夺外汇储备管理的主导权，并都以国外的经验和管理模式支持自己执掌外汇储备管理主导权的依据。然而，中国的外汇储备仍然有自己的特殊性，比如，中国外汇储备的形成机制就与其它国家有着天壤之别。由于中国的外汇储备规模十分庞大，中国外汇储备管理机制的改革存在很强的路径依赖特性，它的一个小的变化就可能引起外汇市场上的轩然大波。更何况，其它部门并没有积极足够的相关经验来管理外汇储备，因此，其它国家比较好的经验并不能完全照搬到中国。况且，单纯从投资收益来看，中国的外汇储备投资收益是比较高的。根据国际收支平衡表，我们估算出2005年中国外汇储备的投资收益大致在4%左右，而同期中国香港和新加坡的外汇投资的投资收益大约为3%左右。

从以上分析来看，我认为，中国外汇储备的问题，基本的思路不在于由哪个部门来主导外汇储备的管理，而首先在于厘清中国外汇储备的形成与货币政策的关系，切断外汇储备增长与货币发行之间的连带关系，从而为中央银行自主性的货币政策操作提供足够的空间。

为了达到这个目的，一个更加独立的外汇储备管理实体无疑是必需的。由这个独立发行相应的人民币债券购买外汇储备，从而取代目前中国人民银行的央行票据和准备金操作，应当是中国未来外汇储备管理的基本组织架构。

2021-05-2515:05:18 新浪网 作者：彭兴韵

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